上海机场：并未崩塌的流量长期主义

编者按：本文来自微信公众号“巨潮商业评论”（ID:tide-biz），作者：董二千，编辑：杨旭然，36氪经授权发布。

2003年5月，淘宝上线，此时中国最早的C2C公司易趣已成立四年多，并获得了来自eBay“无限美元”的补给。

当年7月，易趣与新浪、搜狐、网易、TOM 等门户网站达成排他性的独家广告协议，签下了几乎所有优质网络广告资源。

为了吸引商户，马云承诺“淘宝三年免费”，八年后，淘宝的单日成交额最高已达43.8亿元，超过北京、上海单日的零售业销售额之和，而此时的淘宝对待商户的态度也发生了一些改变。

2011年，淘宝为了提高“品质”发布新规则，要求入驻商家缴纳万元以上保证金，每年6000元的技术服务费提高至3万元和6万元，并要求无法缴纳的卖家搬家到“淘宝集市”，即从原来的门市搬家还没形成气候的地摊。

这一动作显然倾斜于品牌商家，毕竟这部分商家才能贡献更高的货币化率。不过，此条新规引发了商户的强烈反弹。

平台与品牌的关系是如此微妙。双方博弈的背后，突出一个利字。上海机场最近也面临着同样的问题，甚至更处于被动。

2021年1月30日，上海机场 （SH:）公告称，与日上上海签订补充协议，之前签订的特别重大合同因为疫情原因需要调整。

原合同约定的2020年保底收入是41.58亿，补充协议签订后，相关修订内容自2020年3月1日起实施，上海机场据此确认2020年度免税店租金收入为11.56亿元。

由此，其2020年度预计录得净亏损12.1亿元至12.9亿元，去年同期实现盈利50.3亿元，同比骤降124%~126%，反应在资本市场则是，2月以来，其股价连续暴跌。

01 本质上就是基础平台

上海机场在早年市盈率相对较低，2017年之后免税业务提升了其估值水平。

易方达张坤曾经说过，上海机场是他最成功的的投资。“它本质就是把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。”

上海机场在投资圈有诸多花名，“最硬核心资产”、“机场茅台”等，而支撑着这些别称的正是其过往突出的表现。

1997年成立的上海机场，其核心资产为上海浦东机场。其业务可分为两部分，包括航空性收入和非航空收入。前者主要包括起降费、停场费、客桥费等；后者主要包括商业零售、餐饮、广告等。

从业绩层面而言，上海机场是国内营收规模最大的机场，同时也是国内盈利能力最强的机场。

2019年，上海机场与首都机场的营收基本持平，但净利润却高了一倍，这其中相当一部分的差异在于非航空收入（主要是免税业务收入）。

透视上海机场历年的营收情况，不难发现，其航空收入早已出现瓶颈，近年主要的增量则来源于非航空性收入。

其生意模式可简要概述为：航空性业务提供流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并打开资本市场的想象空间。

在2017年之前，资本市场给上海机场的估值基本在20倍PE左右，但之后其市值一路攀升，最高逾1600亿元，PE最高也达到35倍，其中的关键转折则是免税业务。

2016 年，中国开放19个进境免税口岸。2017-2018 年，中国国旅（现更名为中国中免）相继收购了日上中国（经营首都机场免税店）、日上上海（经营上海机场免税店），自此中国免税行业开启高景气周期。

2018年9月，上海机场免税重招正式落地，日上上海以7年410亿元的保底合同，综合扣点率42.5%中标，该合同较上一轮扣点率提高了10个点。

免税行业的景气度叠加扣点率提升，上海机场迎来长达三年的长牛，但时至2020年，事态悄然发生变化。

02 角色互换

免税赛道中国中免一家独大，双方的博弈关系已经生变。

一个机场的命运，除了它本身的努力之外，也要看历史的进程。

作为中国的经济中心，上海也是亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点之一，而上海的国际航班基本集中在浦东，高密度的国际航班及高比例的国际旅客，是其免税业务蓬勃发展的客观基础。

但疫情使这些基础都发生了改变。2020年，上海机场国际旅客吞吐量为410万人次，相较2019年的3240万次骤降近9成。

游戏的另一方，中国中免在2020年则有着截然不同的表现。

2020年7月，海南省离岛免税新政正式实施，离岛渠道或将成为国内免税市场增长的主要推动力，而海南全部的离岛免税店均由中国中免实际控制。

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